起底號稱要取代“中國制造”的越南紡織服裝業

  產業觀察系列之一：越南紡織服裝業初探

  2018年，中美貿易摩擦成為全球貿易和經濟的核心不確定性因素之一。在此背景下，中國紡織業訂單加速向越南等東南亞國家轉移。本周，我們重點分析越南紡織服裝行業發展，以期更好地理解這一輪紡織服裝產業轉移趨勢。

  「順應紡織業產業轉移趨勢，越南出口份額躍居全球第二」

  在紡織業產業轉移的大背景下，越南已超越印度成為全球第二大紡織服裝出口國?，F階段全球紡織服裝貿易路徑逐步由“紡織品（中國）-成衣（中國）-品牌商（美日歐等）”向“紡織品（中國）-成衣（中國/東南亞等）-品牌商（美日歐等）”轉變，以越南為代表的東南亞國家在全球成衣出口中的占比逐漸提升，且逐漸實現向上游紡織品原材料延伸。2008年至2017年，越南紡織品服裝出口復合增長率達到13.91%，而同期全球和中國的復合增長率分別為2.43%和4.12%。截至2017年，越南紡織品服裝出口額達到291億美元，占全球比例達到4.64%，已經超越印度成為全球第二大紡織品服裝出口國。其中，越南紡織品/服裝出口額分別為48億美元/243億美元、占全球比重分別為2.73%/5.38%。

  越南紡織服裝行業快速發展，在國民經濟中的重要性不斷提升。2016年越南紡織服裝業固定資產投資規模占該年制造業投資總額的10.36%，延續2013年以來提升趨勢。2007-2016年，越南紡織業固定資產投資年復合增速為18.57%。產業布局快速發展支撐相關產品產量增長，2018年越南棉紗紡織物、滌綸及人造纖維紡織物、成衣等產品產量同比增長率分別為16.20%、18.90%、12.10%。而隨著越南紡織服裝業快速發展，紡織業就業人數占制造業就業總人數比重持續上升，截至2016年，越南紡織服裝業企業職工人數達到170.60萬人，占制造業比重達到25.24%。越南紡織服裝產業在推動經濟發展、增加就業等方面的重要性不斷提升。

  「外資經濟參與度高，且多來自東亞及東南亞地區」

  越南紡織產業具有顯著出口導向型特征。2005年以來越南紡織品服裝出口規模占總出口規模比重穩定在15%左右；2017年，越南紡織品服裝合計出口規模增至291億美元，占該年出口總額的13.61%。從資本結構來看，2004年以來越南企業固定資產和長期投資金額中外資成份占比趨于下行而出口項外資成分占比提升，我們判斷越南外商投資多集中于出口導向型產業，而這其中紡織業或為吸納外商投資的主要領域之一。

  越南外商投資對經濟發展起到了重要的推動作用，且外資多源于東亞及東南亞地區。從固定資產投資來看，越南外資占比于2000年為35.93%，隨后有所下滑，2010年以來穩定在20%左右；而中國該比例顯著低于越南且自90年代以來持續走低。2016年，越南固定資產投資中外商投資占比為18.55%，而中國為0.37%。從外資結構來看，在第四次產業轉移的大背景下，由于地緣位置、文化傳統等原因，越南吸引的外商直接投資多來自東亞及東南亞地區的國家。2008至2018年間，中國/日本/韓國/新加坡對越南的累計投資金額占比分別達到16.85%/16.11%/15.35%/11.51%，合計占比近六成。

  「要素價格成本及稅收政策優惠吸引訂單向越南轉移」

  要素價格及稅收政策優惠吸引訂單向東南亞轉移，紡織產業資本加速海外布局。紡織制造企業多采用“成本加成”的定價模式，越南目前仍處于勞動力人口紅利期，廉價的勞動力、電力資源優勢以及日、韓、歐盟等國家的進口關稅優惠吸引海外品牌企業將訂單向東南亞轉移。同時，由于目前品牌企業在與上游制造廠商合作的過程中逐步推行核心供應商制度，對產品質量、交期的管控提升，并看重供應商的自主研發能力，因此相關品牌的長期合作供應商亦加大海外產能布局。

  一、勞動力豐富、低廉為越南紡織業快速發展的主要優勢之一

  勞動力成本優勢，為越南紡織制造行業快速發展的主要原因之一?？紤]到中國經歷了一輪相對完整的產業轉移過程，我們將越南勞動力狀況主要與中國進行對比。

  ?從總量來看，2017年越南人口自然增長率相當于中國1997年的水平，人口仍維持高速增長；且勞動增長率穩中有升、顯著高于中國。80年代末以來，越南人口自然增長率自2.5%左右逐步回落，但自2007年以來持續穩定在1%以上的相對高位。截至2017年，越南總人口達到9554萬人，同比增長1.03%，相當于中國1997的增長率水平；而2017年，中國總人口達到13.86億人、同比增長率僅為0.56%。同時，1998年，越南與中國人口勞動率參與度均為78%左右，其后越南人口勞動率參與度維持高位，且2010年以來顯著提升，而中國則持續下滑。截至2017年，越南人口勞動率參與度達到78.22%，較中國的68.93%高出9.28pct。

  ?從結構來看，越南人口結構更為年輕。2017年，越南15-44歲青壯年勞動力占總人口比例為48.3%，高于中國4.6pct。

  ?同時，越南用工成本相對較低，以識字率為代表的人口素質略低于中國但顯著高于東南亞其他國家。2019年，越南第一區[1]最低工資標準為418萬盾/月、折合人民幣1237元/月，而同期中國上海最低工資標準為2420元，約為越南的2倍。人口素質方面，2015年，越南15歲以上成人識字率達到94.51%，略低于中國的96.36%，但顯著高于孟加拉國、印度及柬埔寨等其他東南亞國家，以識字率為代表的人口素質相對較高。

  [1]越南第一區包括河內市、海防市、胡志明市及其轄屬郡區等地區。

  二、原材料成本較低、政策優惠及貿易環境較優有力推動紡織業發展

  越南原材料價格更為低廉。一般而言，用棉成本約占紗線企業/坯布及成衣制造企業總成本的60%-70%/50%-60%。而自2003年起，越南取消棉花進口配額限制，相較于中國無配額時的用棉成本更為低廉。

  越南出臺并多次修訂《投資法》，鼓勵外商赴越投資。2006年7月1日出臺的《投資法》取消了1987年出臺的《外國投資法》對外商投資的諸多限制，開始對國內外投資實行統一管理，進一步開放市場。其后，越南對《投資法》進行多次修訂，2015年7月，越南出臺新《投資法》，對外商投資者界定、企業設立程序、外資購買本國企業股票以及“一站式”政策等相關問題予以進一步澄清；同時，大力簡化行政審查手續，并給予外商投資更大的優惠幅度。

  ?所得稅優惠政策顯著增厚企業盈利水平。越南標準所得稅稅率為20%[1]，較國內25%的水平略低；外資企業受項目類型、投資區域[2]及投資規模差異享受的所得稅優惠有所不同。而以中國布局越南的紡企為例，通過梳理魯泰A、百隆東方和健盛集團在越南布局享受的所得稅政策優惠，其所適用的所得稅率根據盈利期不同可分為0%、5%、10%、17%和20%共5檔，免稅期限可長達4-5年。假定某制造企業在國內生產按25%稅率繳納所得稅、稅后凈利率為10%，越南布局業務仍采用成本加成定價模式、僅考慮所得稅優惠影響，上述5檔稅率下將分別增厚凈利率3.33pct、2.67pct、2.00pct、1.07pct和0.67pct。

  [1]越南國內外石油、天然氣企業的標準稅率為50%，優惠稅率最低為32%。

  [2]越南政府鼓勵投資的行政區域分為經濟社會條件特別艱苦地區（A區）和艱苦地區（B區）兩大類，分別享受特別鼓勵優惠及鼓勵優惠政策。

  ?土地租金、進出口關稅及折舊等方面的優惠政策進一步強化吸引力。除了所得稅優惠政策外，企業可根據新《投資法》、土地法和稅法的規定，減免土地租金、土地使用費、土地使用稅；同時，優惠政策亦覆蓋了進出口關稅、固定資產折舊及出入境和居留等方面。全面、完善的優惠政策有助于企業盈利能力的進一步提升。

  積極簽署自由貿易協定，低關稅激活廣闊出口市場。越南與歐盟、日本、韓國等發達國家之間均簽署了自由貿易協定（FTA）。同時，2018年11月12日，越南成為第七個核準“跨太平洋伙伴全面進展協定”（CPTPP）的國家，該協定于2019年1月14日開始生效。根據越南計劃投資部國家社會經濟信息和預測中心的測算，到2035年，CPTPP將分別增加越南GDP/出口額17億美元/40多億美元，實現增長1.32％/4.04%。

  三、原材料進口依賴度高、勞動效率較低等因素形成一定制約

  快速發展的同時，越南的紡織業發展亦面臨著一定制約因素：

  ?首先，大部分越南紡織成衣商為加工商，生產原料需自國外進口。越南整體配套不夠完善，生產原料約80%依賴自中國、印度及東盟等地進口。

  ?其次，越南工資水平迅速上漲，勞動力效率仍有待提升。根據世界經濟論壇發布的《全球競爭力報告2016-2017》顯示，在全球138個國家中，越南勞動力市場效率排在第63位，而中國排在第39位，柬埔寨排名58位。同時，越南最低工資標準不斷提升，2014至2019年間，越南第一至第四區域最低工資標準復合增長率均達到9%左右；其中，2019年越南第一區域的最低工資標準達到418萬盾/月，折合人民幣1237元/月。

  ?此外，越南在商品市場運行效率、基礎設施建設、商業成熟度及金融市場發展等維度上均有有待提升?；谛姓氏鄬^低、基礎設施建設相對落后、工業體系及金融市場發展均尚不完備等因素，越南在商品市場運行效率、基礎設施建設、商業成熟度及金融市場發展等維度上，排名均在全球138個國家中的后50%，且較部分其他主要東南亞紡織品服裝出口國家競爭力相對較弱。

  「中越對比：越南紡織產業轉移和景氣仍將延續，中國將致力于產業升級」

  當前越南整體經濟發展水平及紡織業出口現狀與中國仍有較大差距。越南是近年來承接中國紡織服裝產業轉移的主要國家之一。2017年，中國人均GDP為8827美元，越南人均GDP為2343美元，相當于中國2006年的水平；同時，從紡織業出口來看，2017年，中國紡織品服裝出口占全球比重為32.98%，同期越南僅為4.64%；同年，中國紡織品服裝出口復合增速為0.75%，越南紡織品服裝出口復合增速達12.02%，相當于中國2009年左右的水平。越南經濟發展水平及紡織服裝出口水平仍有較大差距。

  產業轉移趨勢延續，越南紡織業景氣上行。固定資產投資方面，中國紡織服裝產業固定資產投資3年復合增速由2011年的34.43%持續大幅下行，2017年僅為9.75%；而越南紡織服裝產業固定資產投資3年復合增速相對穩定，且自2015年起顯著提升，2016年達到22.58%，一定程度上或受益于承接中國等地區的紡織服裝產業轉移。就業方面，2003年以來，中國紡織服裝業就業人數占制造業總人數比重于2006年達到峰值14.59%后持續下行至2016的8.85%；而越南紡織服裝業就業人數占比則自2000年以來穩中有升，2016年達到25.24%，越南紡織業景氣上行。

  綜上，我們認為基于低廉豐富的人口紅利、優惠的招商引資政策以及良好的貿易環境，越南紡織產業正在蓬勃發展，而這正在改變全球的紡織服裝貿易格局：由“紡織品（中國）-成衣（中國）-品牌商（美日歐等）”向“紡織品（中國）-成衣（中國/東南亞等）-品牌商（美日歐等）”轉變。以越南為代表的東南亞國家在全球成衣出口中的占比逐漸提升，且逐漸實現向上游紡織品原材料延伸。我國紡織服裝產業的固定資產投資、紡織服裝出口、就業人數占比等數據拐頭向下也在佐證這一產業趨勢。

  那么，我國紡織服裝這一傳統優勢產業路在何方？如何在新的貿易格局中維持甚至強化既有優勢？我們認為，唯有從“大”向“強”轉型，由“制造”向“質/智造”升級，“低端產能轉移”+“中高端技術創新”并舉；這既符合國際產業發展經驗，也正是當前我國紡織服裝產業努力的方向?？上驳氖?，我們正看到優質制造企業向設計研發、自動化、智能化、柔性化轉型，零售品牌龍頭也正在進行由產品向消費者為中心的數字化戰略升級。后續，我們將繼續以產業觀察的角度分析梳理中外紡織服裝產業趨勢，和我國紡織服裝產業的發展方向。站在2019年初，面向未來，我們并不悲觀。

  行業觀點

  本周，基金四季度持倉披露完畢。18Q4，紡織服裝板塊重倉持股比例為0.52%，環比下降0.09pct，已連續兩個季度回落；板塊超配比例為-0.38%，持續低配，超配比例環比下降0.11pct，自17Q3以來持續提升的趨勢未能得到延續。從分位數水平來看，目前紡織服裝板塊重倉配置及超配比例分別位列2010年至今33.3%及83.3%水平，配置比例偏低，但超配比例處于相對較高水平。

  分子板塊來看，18Q4紡織制造/服裝家紡子板塊超配比例分別為-0.16%/-0.23%，分別環比+0.01及-0.12pct，紡織制造超配比例自17Q2以來持續提升，服裝家紡則加速回落。從個股來看，除紡織制造類優質個股關注度繼續提升，四季度迎來增配外，基金重倉仍主要集中在歌力思、森馬服飾等優質服裝品牌和南極電商、跨境通等電商新模式個股上，電商新模式公司持有基金數量及持股比例在四季度出現一定回升。

  我們認為紡服板塊尤其服裝家紡子板塊漸到配置時點：1）19年零售放緩承壓市場已有預期，我們預計全年有望表現出前低后高走勢；2）估值已到歷史底部，安全邊際強；3）品牌零售公司的經營（庫存）風險遠小于上次估值底的2012-13年。因此，我們建議一季度逐漸增加底部配置，靜待業績拐點，優選精煉內功、持續進化的龍頭個股：森馬服飾和、歌力思和比音勒芬，關注海瀾之家和太平鳥。在中美貿易摩擦以及內需放緩背景下，紡織制造行業訂單有所放緩，建議重點關注越南產能占比大、穩步投放的優質紡企百隆東方和健盛集團，19年有望受益棉價上漲的華孚時尚和新野紡織。經濟承壓相對利好產業鏈重構、渠道層級壓縮的高性價比品牌，拼多多等新興渠道的出現將加速信息透明及渠道扁平，高性價比+強電商運營能力的公司仍具備提升空間；且并購及再融資政策放松利好新模式公司，重點推薦南極電商，建議關注開潤股份和跨境通。此外，一季度可以適當增配回購+高股息率催化的九牧王、魯泰A和富安娜。